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Épisode 5

Champion de l’ESG à Paris, le Crédit Agricole est au dernier rang en province (1/2)

On a vu la semaine passée que les Caisses régionales (CR) du Crédit Agricole se financent grâce à des parts sociales, des Certificats Coopératifs d’Associés (CCA) réservés aux clients, et des Certificats Coopératifs d’Investissement (CCI) réservés aux investisseurs. CCI et CCA sont en tous points identiques, en droits juridiques comme en droits financiers. Enfin, en théorie, car en pratique, il n’en est rien. 

1. Une transparence limitée 

En effet, les 9 CR qui ont émis des CCA organisent des bourses internes entre leurs clients qui peuvent ainsi s’échanger entre eux des CCA, sur la base d’un prix fixé par la CR et résultant, à la demande de l’AMF, d’un rapport d’un expert indépendant. Ce rapport n’est pas rendu public. Vous avez beau être client d’une CR ayant émis des CCA, vous ne pouvez pas obtenir communication de ce rapport d’évaluation sur la base duquel vous achetez et vendez des CCA. On trouve mieux en matière de transparence ! 

2. Des traitements inégalitaires

Mais si ce n’était que cela !
Vous résidez à Wassigny (Aisne) et êtes client de la CR Nord Est. En ce moment, vous pouvez céder vos CCA à 80% environ des capitaux propres consolidés. Mais votre mère qui réside à 12 km de là, au Cateau-Cambrésis (Nord) est cliente de la CR Nord de France qui n’a pas émis de CCA, mais des CCI cotés en Bourse. Comme ce sont des titres qui ont exactement les mêmes caractéristiques, la logique voudrait qu’ils aient la même valeur. Eh bien non ! Si votre mère veut céder ses CCI, en tous points identiques à vos CCA que vous pouvez céder à 80%, sa CR les lui rachètera au cours de Bourse, soit à 25% environ des capitaux propres consolidés.
Waouh ! 3 fois moins que pour les CCA, pour un écart de 12 km ! Vous avez intérêt à ne pas vous tromper de CR quand vous devenez client du Crédit Agricole en province ! Comment ce que l’on n’observe pas dans un groupe capitaliste coté en Bourse peut-il l’être dans un groupe mutualiste coté en Bourse ? C’est une bonne question.

3. Des rachats d’actions très offensifs 

Depuis quelques mois, toutes les CR se sont mises à racheter avec une décote moyenne de 75% et certaines, frénétiquement, leurs CCI cotés en Bourse, dans la limite maximum autorisée par l’AMF de 25% des transactions quotidiennes. Ainsi, la CR du Nord de France a racheté 5,7% de ses CCI en circulation sur les 12 derniers mois. Le rythme annuel moyen est 0,7% pour les groupes du CAC 40, d’où mon adjectif frénétique. La dernière qui manquait à l’appel, la CR de Normandie Seine s’est mise au rachat d’actions avec tout l’ardeur des néophytes : 8% des CCI en circulation en rythme annuel depuis décembre 2025.

On verra la semaine prochaine que les défaillances dans la gouvernance des Caisses régionales du Crédit Agricole ne se limitent malheureusement pas à des traitements aussi scandaleusement inéquitables entre ceux qui les financent.

Épisode 4

Comment peut-on être mutualiste et coté en Bourse ? ? ?

On a vu la semaine passée que les 13 Caisses régionales (CR) du Crédit Agricole cotées en Bourses détenaient 1,5 fois plus de capitaux propres que leurs consœurs mutualistes des Banques Populaires, des Caisses d’Épargne ou du Crédit Mutuel pour un même volume de prêts.

Mais pourquoi 13 des 39 CR sont-elles cotées en Bourse alors que tous les autres groupes mutualistes ont progressivement retiré leurs structures de la cote (Natixis, CIC, etc.) ? 

Retour à l’origine

En 1988, le gouvernement de J. Chirac privatise la Caisse Nationale du Crédit Agricole, alors organe central des Caisses régionales.
Les acquéreurs naturels ? Les Caisses régionales elles-mêmes.

Résultat : la maison mère devient la filiale de ses entités régionales. C’est l’ancêtre de Crédit Agricole SA, CASA, aujourd’hui membre du CAC 40, et 14ème entité du groupe portant son nom à être cotée.

Comment ces Caisses régionales se sont-elles alors financées ?

Trois instruments ont été utilisés :

1. Les CCI – Certificats Coopératifs d’Investissement, par 15 CR
   Équivalent d’actions sans droit de vote, avec :

• dividende
• droit à l’actif net
• cotation en Bourse

Ils ont été principalement placés auprès des clients et salariés, puis cotés en Bourse.

2. Les CCA – Certificats Coopératifs d’Associés, par 9 CR
   Mêmes caractéristiques financières que les CCI, même privation de droits de vote, mais réservés aux clients et non cotés
3. Les parts sociales, par toutes les CR
   Titres mutualistes faisant partie des capitaux propres donnant :

• un seul droit de vote, quel que soit le nombre détenu
• une rémunération égale à un taux obligataire
• Mais sans droit à l’actif net, puisqu’elles sont toujours rachetées par les CR au prix d’émission

Pourquoi certaines CR ont-elles quitté la Bourse ?

En 2009, deux CR obtiennent leur retrait de cote pour deux raisons :

1. Une incohérence philosophique
   Être mutualiste et coté n’allait pas de soi aux yeux de leurs dirigeants.
2. Une décote massive
   Les CCI se traitaient déjà avec près de 60 % de décote sur les capitaux propres comptables (elle est aujourd’hui de 75 %). Et les clients et les salariés auprès de qui beaucoup des CCI avaient été placés l’avaient mauvaise.

Pourquoi les autres sont-elles restées cotées ?

Deux CR ont ainsi pu sortir de Bourse, mais 5 autres au moins le voulaient aussi. Toutefois, cela leur a été refusé car cela aurait affaibli la solvabilité du Groupe Crédit Agricole. Mais ce n’est plus vrai aujourd’hui.

Même en retirant les 13 CR restantes, le ratio CET1 du groupe passerait de 17,4 % à 16,3 %.

Le Groupe Crédit Agricole resterait la banque la mieux dotée de toutes les banques systémiques européennes. BNP Paribas est à 12,6 %, et personne ne dit que BNP Paribas n’a pas assez de capitaux propres.

Épisode 3

Capital stérilisé, économie pénalisée

La semaine passée, nous avons vu que les Caisses régionales (CR) du Crédit Agricole cotées en Bourse opèrent avec deux fois plus de capitaux propres que nécessaire ; et 50 % de plus que leurs homologues mutualistes. 

Ces capitaux propres excédentaires, au lieu d’être rendus aux investisseurs comme les autres banques cotées le font systématiquement, sont placés sur le marché monétaire. Conséquences :

• très faibles rentabilités des CR cotées (3 % en 2025) 
• décote massive qui frappe la valeur de leurs capitaux propres (75 %)

Mais pourquoi accumulent-elles sans fin des capitaux propres qui pourraient être mieux utilisés ailleurs ? 

Pour deux raisons. 

1. Un soutien implicite à CASA 

Une partie des excédents de capitaux propres des CR sert à compenser l’insuffisance en capitaux propres réglementaires de Crédit Agricole SA (CASA), la 14^ème structure cotée du groupe (ratio CET1 à 11,8 %), inférieur à celui de certains concurrents (ex : Société Générale à 13,5 %).

Les CR font donc bénéficier prudentiellement CASA de leurs excédents de capitaux propres, car la BCE raisonne en consolidé pour tout le groupe Crédit Agricole. CASA évite ainsi de devoir faire une augmentation de capital qui serait dilutive de sa rentabilité, et donc de sa valeur.

Mais CASA ne rémunère pas les CR pour bénéficier par capillarité de leurs capitaux propres excédentaires. Ce qui ne poserait pas de problème s’il n’y avait pas d’investisseurs minoritaires dans ces 13 CR cotées. Mais il y a des investisseurs minoritaires puisque ces 13 CR ont choisi d’être cotées en Bourse.

2. Un biais culturel mutualiste 

Dans un groupe mutualiste, verser des dividendes est un gros mot. Ce qui n’empêche pas CASA, contrôlé à 63 % par les CR, de reverser en dividendes 50 % de ses résultats, tout en se développant. CASA est une SA, pas une société mutualiste.

Mais le vrai coût est ailleurs : dans l’économie réelle. 

Il n’y a pas que les investisseurs minoritaires des 13 CR qui sont lésés. Il y a aussi toute l’économie française. 

Aujourd’hui, ces excédents sont placés sur le marché monétaire.

Si les CR cotées reversaient leurs capitaux propres excédentaires au-delà de ce qui est requis pour couvrir l’insuffisance en capitaux propres de CASA et adopter le même ratio CET1 que leurs confrères mutualistes, les fonds en question seraient réinvestis en actions par les actuels détenteurs des CCI qui investissent dans des entreprises de taille moyenne. 

Ainsi ~9 Md€ pourraient être réinjectés dans l’économie française.

Pour situer :

• c’est 2 fois les investissements des fonds de private equity venture & growth en France en 2024
• ou 50 % de la capitalisation d’Euronext Growth, le segment des PME et ETI de la Bourse de Paris.

Comme le disait si bien Philippe Brassac, ancien DG de CASA : « Les fonds propres que nous mettons dans le prudentiel, nous ne les mettons pas dans le financement de l’économie ».

Épisode 2

Pourquoi les 13 Caisses régionales cotées du Crédit Agricole ont-elles une rentabilité aussi piteuse (3 % en 2025) ?

La semaine passée, on a vu que les 13 Caisses régionales (CR) du Crédit Agricole cotées en Bourse sont systématiquement dans les 10 % des banques européennes les moins bien classées par leur rentabilité (3 %), et les moins bien valorisées avec une décote sur leurs capitaux propres de 75 %.

75 % de décote : c’était la situation de Crédit Suisse une semaine avant sa reprise en catastrophe par UBS.

Bien sûr, les CR du Crédit Agricole ne vont pas faire faillite. Mais cela dit bien dans quel état de déréliction boursière elles se trouvent.

Pourquoi une telle situation ?

Elle résulte entièrement de la politique de rétention des résultats qu’elles mènent depuis des années.

Les banques européennes, dont Crédit Agricole SA, distribuent 50/90 % de leurs bénéfices, dès lors qu’elles n’ont pas besoin de ces capitaux pour respecter leurs ratios prudentiels (CET1) ou développer leurs activités.

Les CR cotées n’en distribuent en réalité, elles, que moins de 10 % alors même que leurs encours pondérés de crédits sont stagnants depuis des années.

En effet, alors que la plupart des banques européennes opèrent avec des ratios CET1 de 12/15 %, les 13 CR cotées sont à 26 %.

Autrement dit, elles mobilisent 2 fois plus de capitaux propres qu’elles n’en ont réglementairement besoin, et 2 fois plus que leurs concurrents n’en ont besoin pour prêter les mêmes sommes aux clients.

Que deviennent ces excédents de capitaux propres ?

Ils ne sont pas prêtés à la clientèle. Ils sont placés sur le marché monétaire, dépriment la rentabilité des CR et donc leur valeur, puisque cette partie de leurs capitaux propres rapporte structurellement nettement moins que leur coût du capital.

Depuis 2013, les CR cotées ont ainsi réinvesti 31 Md€ de profits. Mais cette rétention massive n’a entraîné qu’une hausse de 8 Md€ de la valeur de leurs capitaux propres.

Autrement dit, 23 Md€ de valeur ont été détruits, soit plus que la capitalisation boursière de toutes les valeurs moyennes cotées à Paris !

Exemple : la CR de Loire Haute Loire.

Son ratio CET1 est à 34 %.

Elle pourrait ainsi accorder 3 fois plus de crédits qu’elle ne le fait, tout en respectant les contraintes prudentielles de la BCE. Si elle ne le fait pas, c’est qu’elle ne trouve pas assez de crédits à accorder par rapport aux capitaux propres qu’elle accumule indéfiniment.

Il suffit de regarder la Banque Populaire Auvergne Rhône Alpes qui, dans la même région, pour un même € de capitaux propres, accorde 2 fois plus de crédits (CET1 à 17 %), pour se rendre compte que la CR de Loire Haute Loire pourrait réduire ses capitaux propres prudentiels de 50% pour se mettre au niveau de ses concurrents mutualistes, et continuer à se porter comme un charme.

Pourquoi ne le fait-elle pas ? C’est ce que nous verrons samedi prochain.

Épisode 1

On ne devient pas le 10^ème groupe bancaire mondial sans vision, sans exécution de qualité dans la durée, et sans talents pour la mettre en œuvre. De ce point de vue, le Crédit Agricole est une réussite incontestable.

Mais il est un angle mort, persistant, difficilement défendable en 2026.

Pourquoi le 10^ème groupe bancaire mondial a besoin, en 2026, d’avoir 14 entités différentes portant son nom cotées sur la place de Paris ? surtout pour un groupe mutualiste. C’est un cas unique au monde. On pouvait le comprendre il y a 40 ans quand les marchés financiers étaient peu développés, et qu’il fallait multiplier les structures pour capter des capitaux propres. Mais de nos jours ?

Qui sont ces 13 entités ? 13 des 39 caisses régionales du Crédit Agricole qui se sont cotées en Bourse il y a fort longtemps. Mais leurs performances sont faméliques : elles sont systématiquement dans le 10 % des banques européennes cotées les plus mal classées, que ce soit pour la rentabilité de leurs capitaux propres (2 à 3 % en 2025 !), ou pour leur valorisation. Depuis 2012, c’est 23 Md€ de valeur qu’elles ont détruits. 1,8 Md€ par caisse régionale . . . C’est peu dire que ce n’est pas là leur meilleure vitrine !

La bonne nouvelle est qu’elles pourraient simplement, sans modifier leur modèle opérationnel,retrouver des rangs conformes aux performances de leur groupe.

C’est précisément ce que je développerai dans une série de billets que je publierai chaque samedi pendant 14 semaines.

C’est au titre de mes activités d’investisseur actif, que je partagerai avec vous mon diagnostic de cette situation bien atypique (et non de professeur de finance à HEC depuis 1986 ou de co-auteur du Vernimmen depuis 1998). Je suis moi-même devenu porteur depuis août 2022 de CCI (certificats coopératifs d’investissement) émis par ces caisses régionales pour faire évoluer la situation. J’ai rencontré des dizaines de porteurs de CCI, petits, moyens ou gros. J’ai partagé mes idées avec certains dirigeants du Crédit Agricole qui, d’ailleurs, ont entre eux des vues différentes sur le sujet.

Si je me suis décidé à en parler publiquement aujourd’hui, si je préside l’Association Nationale de Défense des Porteurs de CCI des Caisses Régionales cotées du Crédit Agricole (ANDP-CCI), c’est pour faciliter la prise de conscience des centaines de milliers de porteurs de CCI, dont bon nombre de clients ou de salariés des Caisses du Crédit Agricole, directement ou à travers leur épargne salariale.

C’est aussi pour convaincre ce groupe d’agir, sur ce point précis, dans l’intérêt de la société, comme son exigeante raison d’être lui en fait l’obligation.